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中国船舶业绩增速低于预期，毛利率下降明显。2014年，公司实现主营业务收入283.24亿元，同比增长27.59%，完成全年计划的104.91%。归属母公司净利润0.44亿元，同比增长11.8%，对应EPS为0.03元，扣非后净利润仍为亏损2.44亿元。业绩低于预期主要是由于毛利率大幅下降。年度分派预案：每10股派发现金红利0.1元（含税）。
高端新船型建造能力提升，未来船舶盈利将改善。2014年公司注重产品升级及新船型制造能力，多种节能环保绿色船型订单取得突破，三大主力船型达到设计自主化、船型系列化和批量订单化。全面加快推广高技术船型，高端化船舶制造能力大幅提升。船舶造修收入167.1亿元，同比增长6.97%。但业务毛利率2.93%，同比减少2.93个百分点。我们分析，2014年船舶交付订单仍是13年之前签订的低价订单，而2013年下半年船价上涨后的优质订单在2015年之后陆续交付，因此14、15年船舶业务盈利能力较弱，未来将逐步有所改善。
海工业务翻倍增长，效率提高致使毛利率提升。2014年，公司交付3座JU2000E型自升式钻井平台，同比增加3台。海工收入同比增长98.75%，同时承接的CJ50钻井平台技术性能国际领先，具备批量化生产钻井平台的能力。
同时，通过扩大海工业务产能，增加产品物量来提高生产效率，海工毛利率为8.36%，较去年同期提升9.35个百分点。公司2014承接自升式钻井平台4座，虽然数量较去年减少2座，但高端产品实现了突破。预计2015年随着协同效应的增强，海工业务未来将保持快速增长并成为业绩增长新驱动力。
受益于集团资产注入预期，公司空间大。随着广船国际资产重组方案落定，我们认为中船工业集团资产整合较大可能以“先南后北，多个平台、属地化整合”原则，即将中船黄埔文冲注入广船国际，将江南造船（集团）、沪东中华、上海船厂等资产注入中国船舶。根据我们推算，2013年沪东中华（集团）和江南造船（集团）的收入约235亿元，预计军品收入占比超过一半，约130亿元，净利润约4亿元。如果将部分盈利性较差资产剥离，预计注入资产净利润接近10亿元，相关资产注入将拓展军品核心业务，提升未来成长空间。
维持买入-A评级，6个月目标价44.28元。我们预计2015年-2017年的EPS为0.31元、0.63元、0.88元。随着低价订单消化，船舶业务盈利能力有望触底改善。海工业务成为未来业绩新增长点。随着集团军工资产注入预期将提升公司成长空间以及内在价值。维持“买入-A”评级，6个月目标价44.28元。
风险提示：船舶市场需求波动风险；集团军船资产注入存在不确定性。
